Haagse vrede in derivatenoorlog

Als de derivatenoorlog straks echt losbarst kan Den Haag als juridische hoofdstad van de wereld bijdragen aan de financiële wereldvrede. Hebben de verkopers van derivaten wel voldaan aan hun zorgplicht? Via het internationale arbitrage- en mediation P.R.I.M.E. Finance kunnen geschillen over ingewikkeld financiële producten worden bijgelegd in het Haagse Vredespaleis.

‘In de nabije toekomst is nog een vloed aan regels en wetten voor de financiële sector te verwachten. We moeten uitkijken dat al die regelgeving niet leidt tot rechtsonzekerheid. P.R.I.M.E. Finance kan daarin een belangrijke rol spelen. Met name omdat de financiële sector een hele complexe bedrijfstak is, waar enorme geldsommen in omgaan. Het is daarom onvermijdelijk dat er meningsverschillen rijzen en mogelijk ernstige conflicten over grote belangen. Wat gij niet wilt dat u geschiedt, doe dat ook een ander niet. Met die gouden regel en dat morele appel in gedachten kunnen wij opnieuw vertrouwen krijgen in de financiële sector. Ik weet zeker dat P.R.I.M.E. Finance een grote bijdrage zal leveren om dat doel te bereiken.’

Met deze grote woorden opende minister van Financiën Jan Kees de Jager op 16 januari jongstleden P.R.I.M.E. Finance op de trappen van het Vredespaleis. Daar hebben het Internationaal Gerechtshof en het Permanente Hof van Arbitrage al onderdak gevonden. Nu zullen de zalen van het paleis ook gebruikt kunnen worden ter bevordering van de financiële wereldvrede.

700 TRILJOEN DOLLAR

P.R.I.M.E. Finance staat voor Panel of Recognised International Market Experts in Finance. De oprichting van het instituut is voornamelijk te danken aan één man: de Amerikaan Jeffrey Golden, die sinds 2010 hoogleraar is aan de London School of Economics. Voor zijn promotieonderzoek ploegde hij destijds in de bibliotheek van het Vredespaleis zes maanden de stoffige verslagen door van de Haagse Vredesconferenties van 1899 en 1907 waar werd gediscussieerd over de oprichting van een wereldgerechtshof. De verslagen maakten voor Golden vooral duidelijk dat mensen het verschil maken. Als hij jaren later het initiatief neemt tot P.R.I.M.E. Finance is hij er dan ook van overtuigd dat hij de juiste mensen moet aantrekken.

Golden lanceert het idee in 2007, als hij bijna aan het einde staat van een lange carrière als derivatenadvocaat. Die carrière begon bij het bekende Amerikaanse advocatenkantoor Cravath Swaine & Moore en eindigde in 2010 bij Allen & Overy in Londen, waar hij in 1994 naartoe was verhuisd. Volgens de Legal Top 500 heeft Golden ‘the law on derivatives’ geschreven. Golden wuift dat bescheiden weg. Maar als wij geloven wat Golden zelf zegt, zit Legal Top 500 er niet heel ver naast. Golden: ‘Veel van het recht dat het gedrag van de internationale derivaten markt beheerst, komt voort uit contracten. Meer dan 90 % van de  over the counter handel in derivaten wordt beheerst door het modelcontract en de bepalingen van de ISDA, de International Swaps and Derivatives Association. Ik denk dat ik word gezien als de belangrijkste auteur van dat modelcontract.’

Golden vindt wel dat hij geholpen heeft het derivatenrecht te ontwikkelen als advocaat en adviseur van de ISDA, verschillende ontwikkelingsbanken en landen die hun wetgeving hebben aangepast om de derivatenmarkt te steunen. Op de over the counter markt in derivaten – de derivatenhandel die niet via beurzen verloopt – gaat volgens de Bank for International Settlements wereldwijd meer dan 700 triljoen dollar per jaar om.

LOKAAL GEWORSTEL

Golden: ‘Het idee dat er ook een wereldgerechtshof moest komen voor financiële kwesties werd niet getriggered door een concrete zaak, maar door mijn ervaring als getuige deskundige in verschillende high profile derivatenzaken. En door mijn observaties in een aantal andere zaken. Ik kon zien dat de rechters dit soort zaken vaak bijzonder moeilijk vinden en een historisch perspectief op de markten missen. Helaas worstelen de advocaten die voor hen verschijnen vaak ook.’

Dankzij de crisis in 2008 krijgt het idee meteen de wind in de rug. Als in oktober 2010 een conferentie wordt gehouden in het Vredespaleis vraagt Golden zijn gehoor: ‘Waarom hebben wij gespecialiseerde gerechtshoven voor familierecht tot en met belastingrecht, maar niet voor financiële kwesties? De wereldhandel heeft zijn gespecialiseerde WTO Tribunaal. Is handel ingewikkelder of belangrijker voor het systeem dan financiële zaken zijn? Ik dacht van niet.’

Het idee vindt weerklank bij de Nederlandse regering. Het ministerie van Financiën fourneert een startsubsidie voor P.R.I.M.E. Finance. Daarmee kunnen vergaderingen in Londen, New York, Parijs, Frankfurt, Dublin, Moskou en Dubai worden belegd en specialisten worden geronseld. Inmiddels bestaat het panel uit 83 experts uit de financiële wereld, uit de rechtspraak en de advocatuur. Onder hen vier Nederlanders en heel wat Engelsen. Volgens secretaris-generaal Gerard Meijer  komen er binnenkort nog meer experts bij, mede om de geografische spreiding te verbeteren. ‘Dat de lijst met arbiters openbaar is, is echt uniek,’ zegt Meijer, die partner, litigation- en arbitragespecialist is bij NautaDutilh en hoogleraar Arbitragerecht aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

PRIORITY FLIP CLAUSE

Als één rechtszaak de behoefte aan een wereldwijd panel van gespecialiseerde financiële arbiters aantoont, is het wel de zaak Lehman Brothers Special Financing Inc (LBSF) vs BNY Corporate Trustee Services Ltd. In 2002 geeft Saphir, een special purpose entity van Lehman Brothers International Europe, in totaal 1,25 miljoen credit-linked synthetic portfolio notes uit. Eén van de noteholders is Perpetual Trustee Co Ltd. De noteholders geven diverse activa en gegarandeerde verplichtingen in onderpand. BNY beheert deze zekerheden ten behoeve van de crediteuren van Saphir. Volgens de contracten van deze transactie hebben de rechten van LBSF voorrang op die van Perpetual.

Er zijn echter ook swap-overeenkomsten gesloten met een priority flip clause. Door deze clausule gaan de rechten van noteholder Perpetual voor op de rechten van crediteur LBSF. Dankzij deze herschikking van de rangorde krijgen de notes een hogere rating van de kredietbeoordelaars.

Na het faillissement van Lehman Brothers ontbrandt, simpel gezegd, een juridische strijd over de vraag welke rangorde moet worden aangehouden. Daarbij speelt ook de vraag of de clausule vanzelf gaat gelden in geval van faillissement en zo ja, wanneer het faillissement dan precies aanvangt. De Engelse rechter buigt zich hierover, omdat de overeenkomsten volgens Engels recht zijn opgemaakt, zoals negen van de tien contracten waarbij derivaten en gestructureerde producten zijn betrokken.

LBSF zegt dat het omdraaien van de rangorde indruist tegen de Amerikaanse Bankruptcy Code en sommige bepalingen van het Engelse recht. Maar het Engelse High Court zegt in juli 2009 in hoger beroep dat dergelijke afspraken niet verboden zijn naar Engels recht. Het hof voegt er wel aan toe dat de geldigheid van zulke bepalingen naar Amerikaans recht nog moet worden vastgesteld door Amerikaanse rechters.

CONFLICT

Het Bankruptcy Court van het Southern District of New York neemt in januari 2010 duidelijk notie van de Engelse uitspraak, maar komt uiteindelijk tot het tegenovergestelde oordeel: het omdraaien van de rangorde is in strijd met de anti-onttrekkingsregel van de Bankruptcy Code. In goed Nederlands: zo’n flip clause is paulianeus en in strijd met de wettelijke rangorde van crediteuren.

De rechtbank houdt er rekening mee dat deze uitspraak ‘controversieel’ is,. Veel van de complexe onderliggende financiële structuren zijn voor het eerst geanalyseerd vanuit een ‘real world bankruptcy perspective’. De beslissing brengt BNY in een lastige positie omdat de Engelse rechters zulke andersluidende beslissingen hebben genomen, zo realiseert de rechtbank zich. Daarom moeten de partijen, de rechtbank en de Engelse rechtbanken samen zoeken naar manieren om de tegenstrijdige uitspraken met elkaar te verzoenen. De rechtbank gelast daarvoor een ‘status conference’.

Jeffrey Golden: ‘De rechtbanken in Londen en New York zijn met compleet tegenovergestelde resultaten komen terwijl zij naar exact dezelfde vragen en contractuele taal hebben gekeken. De markten denken dat de rechtbanken niet allebei gelijk kunnen hebben. Wij missen dus een “hooggerechtshof” dat een meer gezaghebbend antwoord kan geven.’

GEEN HOF

P.R.I.M.E. Finance is een privaat mondiaal hooggerechtshof. Gerard Meijer: ‘Ik vind financieel vredegerecht een mooi woord, maar arbitrage- en mediationinstituut beter. Onder auspicien van dit – overigens niet in het Haagse Vredespaleis gevestigde – instituut zullen scheidsgerechten uitspraken gaan doen. Wij hebben gekozen voor arbitrage na overleg met experts uit de hele wereld. Volgens het verdrag van New York uit 1958 worden arbitrale vonnissen overal ter wereld erkend, zodat je ze over de hele wereld ten uitvoer kunt leggen. Zo’n verdrag bestaat nog niet voor vonnissen van een gewone rechter.’

Het arbitragereglement stemt grotendeels overeen met de regels van UNCITRAL, de VN-Commissie voor internationaal handelsrecht. Gerard Meijer: ‘Dat zijn hele mooie regels, die in 2010 zijn herzien. Daarom hebben we geen nieuwe regels opgesteld.’

Bij arbitrage kunnen de strijdende partijen uit het panel van 83 experts een eigen panel samenstellen door ieder een arbiter van de P.R.I.M.E. Finance-lijst te kiezen en gezamenlijk een voorzitter te aanwijzen. P.R.I.M.E. Finance biedt ook faciliteiten voor mediation, terwijl de experts desgevraagd een expert advice leveren, een niet-bindend advies voor één of meer partijen, die willen weten hoe het nu zit. Gerard Meijer: ‘Daarnaast wil P.R.I.M.E. Finance een kenniscentrum zijn, waar we onder anderen rechters opleiden.’

‘Formeel hebben uitspraken bij arbitrage geen precedentwerking,’zegt Mijer. ‘Maar beslissingen van andere P.R.I.M.E. Finance panels zullen zwaar meewegen, dus feitelijk wegen precedenten wel zwaar. Marktpartijen hebben af en toe nog het idee dat de uitkomst van een arbitrage een loterij is. Maar als er bij ons tegenstrijdige uitspraken voorkomen dan worden die wel gemotiveerd en de kans daarop wordt kleiner omdat de experts weten waarover ze spreken.’

De belangstelling voor P.R.I.M.E. Finance is groot. Gerard Meijer heeft al veel telefoontjes gehad en inmiddels is de eerste zaak binnen. Het gaat om een financieel geschil van een Oosteuropese bank en een ‘corporate customer’. De inzet daarbij is ‘enkele tientallen miljoenen.’ Meer kan Meijer er niet over zeggen, want arbitrages zijn nu eenmaal vertrouwelijk. Ook de zittingen zijn niet openbaar. Maar van de geanonimiseerde uitspraken worden de belangrijkste feiten en overwegingen gepubliceerd in excerpts. Meijer: ‘Dat kan zonder dat de strijdende partijen daarvoor nog afzonderlijk toestemming moeten geven. ‘Dat is voor arbitrage vrij uniek.’

GRIEKENLAND

De International Swaps and Derivatives Association is blij met de komst van ‘een centraal en onafhankelijk forum’ dat geschillen beslecht over financiële contracten. Volgens de ISDA zal P.R.I.M.E. Finance op de lange termijn bevorderen dat er meer kennis en begrip ontstaat van de contracten, het recht en de praktijk van de markt voor derivaten en andere complexe financiële producten’. Want op dit moment is de financiële expertise voor rechters en arbiters ongelijk verdeeld over de wereld. ‘Dat leidt tot inconsistente interpretaties en toepassing van het recht inzake financiële contracten.’

Victor de Serière, partner bij Allen & Overy en hoogleraar bank- en effectenrecht aan de Radboud Universiteit, denkt dat de praktijk veel belangstelling zal hebben voor het instituut. ‘Er is geen ander panel dat een dergelijke expertise kan bieden.’

Bernard Verbunt (partner Simmons & Simmons): ‘Het instituut heeft een toegevoegde waarde als aanvulling op de overheidsrechter. Maar het zal niet het exclusieve forum voor grote financiële zaken worden.’

Voor welke concrete zaken zou P.R.I.M.E. Finance een goed forum zijn? Zou Vestia er terecht kunnen als zij de banken die haar de derivaten heeft verkocht wil laten opdraaien voor de schade die deze hebben opgeleverd?

Bernard Verbunt: ‘Dat zou kunnen, ja, als partijen het erover eens worden om het geschil aan P.R.I.M.E. Finance voor te leggen.’

De Serière denkt aan het geschil dat ABP vorig jaar had met investeringsadviseur UBS. En aan de adviezen die Goldman Sachs gaf aan de Duitse bank KfW, ABN Amro en andere beleggers om te investeren in de rommelhypotheken van Abacus ABS.

Gerard Meijer noemt de procedure die ABP in New York voerde tegen Credit Suisse over een pakket met rommelhypotheken als voorbeeld van een mogelijke zaak.

Jeffrey Golden kan zich voorstellen dat ook geschillen over de herstructurering van de Griekse overheidsschuld bij P.R.I.M.E. Finance terechtkomen.

Voor de kleinere, niet-institutionele belegger is P.R.I.M.E. Finance niet zo zeer bedoeld. Gerard Meijer: ‘Wij richten ons daarop in eerste instantie niet, maar staan daarvoor – uiteraard binnen de mogelijkheden – wel degelijk open.’

Beleggerscollectieven uit de hele wereld kunnen in Nederland al gevallen van massaschade aankaarten bij de rechter met een collectieve actie dan wel – als er een collectieve schikking met de schadeveroorzakers is bereikt – met een verzoek om die schikking algemeen verbindend te verklaren. Voor arbitrage is toestemming nodig van alle beleggers. Het is de vraag of die akkoord zullen gaan met een over het algemeen veel duurdere arbitrageprocedure.

De Serière: ‘Vanuit beleggersperspectief is het vertrouwelijke karakter van een arbitrage eerder een nadeel dan voordeel. Daarnaast zijn de kosten vermoedelijk wel een struikelblok.’

OH OH DEN HAAG

Gerard Meijer: ‘Van oudsher is de financiële wereld wars van geschillenbeslechting, maar de ISDA signaleert nu een trendverschuiving: arbitrage neemt wereldwijd toe. Meestal spreken partijen in hun algemene voorwaarden af waar zij hun geschillen laten beslechten. Maar als zij eenmaal een geschil hebben, kunnen ze achteraf alsnog afspreken om het voor te leggen aan P.R.I.M.E. Finance.’

Als strijdende partijen een beroep doen op de experts van P.R.I.M.E. Finance hoeven zij niet per se Den Haag te kiezen als plaats van arbitrage. Gerard Meijer: ‘Volgens ons arbitragereglement kan de plaats van arbitrage overal zijn. De partijen in de markt hebben al duidelijk aangegeven dat zij niet willen dat elke zitting in Den Haag wordt gehouden en de Nederlandse arbitragewetgeving van toepassing is. Toch verwacht ik dat veel partijen zullen kiezen voor Den Haag. De financiële markten zijn mondiaal en New York ligt niet altijd voor de hand, zeker niet voor partijen uit Azië. En Den Haag is nu eenmaal de juridische hoofdstad van de wereld. Als je Den Haag kiest, kun je gebruikmaken van de fraaie zittingszale van het Vredespaleis die gericht zijn op arbitrale zittingen. En de partijen hebben er eigen breakout rooms waarin zij zich kunnen terugtrekken voor overleg.’

Jeffrey Golden: ‘Procederen in Londen en New York is veel duurder.’

De ISDA respecteert de keuze van partijen en spreekt geen voorkeur uit voor een bepaalde arbitrageplaats. ‘De rol van de ISDA is te verzekeren dat de benodigde expertise beschikbaar is voor partijen om geïnformeerde beslissingen te nemen, waar zij ook zijn of welke arbitrageplaats zij ook kiezen. Londen en New York zullen zeer relevant blijven aangezien zij belangrijke financiële centra zijn. Niettemin is er een groeiende behoefte onder marktpartijen, met name die van de opkomende markten, om te kijken naar andere arbitrageplaatsen.’

Gerard Meijer: ‘Den Haag heeft ook een psychologisch voordeel. Het heeft een zeker aanzien en vertrouwen omdat in Den Haag het Internationaal Gerechtshof is gevestigd en het Permanente Hof van Arbitrage. Mochten de partijen het niet eens kunnen worden over de aanwijzing van arbiters in een panel dan kunnen zij de secretaris-generaal van het Hof van Arbitrage vragen er een aan te wijzen uit onze lijst van arbiters. De benoeming van een onafhankelijk panel is namelijk kardinaal.’

VERTROUWEN

Zal P.R.I.M.E. Finance inderdaad bijdragen aan het vertrouwen op de financiële markten, zoals Jan Kees de Jager zo graag wil?

Bernard Verbunt: ‘Ik denk dat alle vormen van geschillenbeslechting met een ruime expertise zeker kunnen bijdragen aan rust en vertrouwen op de financiële markten.’

Dat effect zou wellicht nog groter zijn als de uitspraken openbaar worden. Maar volgens Verbunt wordt de behoefte aan openbaarheid ‘in zekere zin’ gedekt door de excerpts van uitspraken te publiceren.

Volgens Victor de Serière zal het instituut op langere termijn een rustgevende factor kunnen zijn als de uitspraken van het tribunaal precedentwerking krijgen en daardoor financiële geschillen voorkomen. ‘Maar de huidige onrust wordt niet veroorzaakt door verschillen van inzicht over de manier waarop de invulling van contractuele verhoudingen tussen partijen moet wordt uitgelegd. Ik denk daarom dat meer rust en vertrouwen op de financiële markten een kwestie van hele lange adem is.’

[kader]

Kosten

Het ministerie van Financiën heeft P.R.I.M.E. Finance een startsubsidie gegeven van een kleine 2 ton. ‘Verder moet het instituut zichzelf bedruipen,’ zegt secretaris-generaal Gerard Meijer.

De kosten van een arbitrageprocedure zijn fors. Afgezien van de kosten van de eigen advocaten (en wellicht die van de tegenpartij bij verlies) betalen partijen een inschrijfgeld van 2 mille. Daarbovenop komen de administratiekosten die (afhankelijk van het financiële belang van de zaak) variëren van 10 duizend euro tot 66 mille. De honoraria voor de drie arbiters samen zijn het tienvoudige van de administratiekosten en variëren dus van 1 tot 6,6 ton. Daar komen de onkosten van de arbiters nog bij.

Victor de Serière (partner bij Allen & Overy en hoogleraar bank- en effectenrecht aan de Radboud Universiteit): ‘De kosten zijn niet kinderachtig, maar wel erg redelijk, zeker als je het vergelijkt met bijvoorbeeld arbitrage bij de International Chamber of Commerce. In verhouding tot de gang naar de gewone rechter zal een P.R.I.M.E. Finance arbitrage wel duurder uitvallen, maar daar zouden de voordelen van dit gespecialiseerde instituut tegenover moeten staan. Qua verblijfskosten steekt Den Haag natuurlijk gunstig af bij plaatsen als Geneve, Parijs of Londen.’   

Grondlegger Jeffrey Golden beaamt dat: ‘Procederen in Londen of New York is duur.’